Alpha Bank: Δημιουργούνται προυποθέσεις για νέα διαπραγμάτευση των στόχων του πρωτογενούς πλεονάσματος

Η αδύναμη συμβολή του διεθνούς μακροοικονομικού περιβάλλοντος στην ανάκαμψη της εγχώριας οικονομικής δραστηριότητας λόγω της επιβράδυνσης του ρυθμού μεγέθυνσης της Ευρωζώνης, αντανακλάται στην υποχώρηση του ρυθμού αύξησης των ελληνικών εξαγωγών αγαθών και υπηρεσιών στο πρώτο τρίμηνο του έτους.

Ωστόσο, σημειώνει η Alpha Bank στο εβδομαδιαίο της δελτίο, στο διεθνές χρηματοοικονομικό περιβάλλον διαμορφώνονται ιδιαίτερα θετικές συνθήκες για το αξιόχρεο του ελληνικού κράτους και την προοπτική περαιτέρω μείωσης του κινδύνου χώρας (sovereign risk). Η εξέλιξη αυτή, σε συνδυασμό με την προεξόφληση θετικών προσδοκιών για την πολιτική σταθερότητα και το μείγμα οικονομικής πολιτικής της νέας κυβέρνησης, ενισχύει τις αναπτυξιακές προοπτικές της ελληνικής οικονομίας.

Στο Δελτίο η τράπεζα αναλύει τους παράγοντες που οδηγούν σε μείωση του κινδύνου χώρας, όπως αντανακλάται στην πορεία του περιθωρίου αποδόσεων των ελληνικών κρατικών ομολόγων, καθώς και οι ευκαιρίες που, κατά συνέπεια, δημιουργούνται στην άσκηση οικονομικής πολιτικής.

Η συνεχιζόμενη πτώση των αποδόσεων των ελληνικών κρατικών τίτλων μπορεί να αποδοθεί σε μία σειρά παραγόντων που δύναται να κατηγοριοποιηθούν είτε ως δομικοί / συγκυριακοί είτε ως εξωγενείς / ενδογενείς.

Οι εξωγενείς παράγοντες που συνδέονται με τη διεθνή συγκυρία είναι οι ακόλουθοι:

Πρώτον, οι πρόσφατες δηλώσεις του Mario Draghi (18 Ιουνίου 2019) για συνέχιση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής και πιθανή επανεκκίνηση του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης, καθώς και η διαφαινόμενη στροφή των κεντρικών τραπεζών σε επεκτατική νομισματική πολιτική συμπιέζουν τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα.

Δεύτερον, η επιλογή της επικεφαλής του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου Christine Lagarde για την ανάληψη της θέσης του προέδρου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας από τον επόμενο Οκτώβριο, δημιουργεί προσδοκίες διατήρησης της χαλαρής νομισματικής πολιτικής και των χαμηλών επιτοκίων επί μακρόν.

Τρίτον, η αποφυγή της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος για την Ιταλία. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή έκρινε πως η ιταλική κυβέρνηση ανταποκρίθηκε στις ανησυχίες σχετικά με την πορεία του δημοσίου χρέους της (132% του ΑΕΠ), αναπροσαρμόζοντας το στόχο του δημοσιονομικού ελλείμματος για την Ιταλία στο 2,0% (από το 2,5%) για το 2019, μειώνοντας τις δημόσιες δαπάνες και ενισχύοντας τα έσοδα.

Οι ανωτέρω παράγοντες συμπιέζουν τις αποδόσεις των ομολόγων όλων των χωρών της Ευρωζώνης περίπου στον ίδιο βαθμό και συνεπώς δεν εξηγούν πλήρως την πορεία σύγκλισης των ελληνικών ομολόγων προς τα ευρωπαϊκά. Για την ερμηνεία της παρατηρούμενης σύγκλισης θα πρέπει να ανατρέξουμε σε άλλους δομικούς, ενδογενείς και εξωγενείς, παράγοντες.

Όπως αναφέρει η τράπεζα, η πτώση της απόδοσης του ελληνικού δεκαετούς κρατικού ομολόγου είναι πολύ υψηλότερη, ενώ παράλληλα οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων ορισμένων χωρών, όπως η Γερμανία και η Γαλλία, έχουν λάβει αρνητικό πρόσημο. Οι δομικοί παράγοντες οι οποίοι συμβάλουν στην ταχύτερη μείωση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων είναι οι εξής:

• Από την πλευρά της ζήτησης, το ποσό των ομολόγων σε παγκόσμιο επίπεδο που αποφέρουν αρνητικές αποδόσεις υπερέβη τα $ 13 τρισ. (Institute of International Finance) καθιστώντας τα ελληνικά ομόλογα, ακόμα και μετά την πτώση της απόδοσής τους, ελκυστικά για τα επενδυτικά κεφάλαια που αναζητούν υψηλότερες αποδόσεις.

• Από την πλευρά της προσφοράς, σύμφωνα τα στοιχεία του Οργανισμού Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ), μόλις το 17% του χρέους της ελληνικής κυβέρνησης διακρατείται από ιδιώτες ομολογιούχους, με αποτέλεσμα να είναι συγκριτικά μικρός ο αριθμός των τίτλων τους οποίους διαπραγματεύονται στη δευτερογενή αγορά.

• Από πλευράς ρευστότητας, τα ταμειακά διαθέσιμα, τα οποία σύμφωνα με την 3η έκθεση Ενισχυμένης Εποπτείας εκτιμώνται σε € 33,7 δισ. στο τέλος Μαρτίου (συμπεριλαμβανομένων των διαθεσίμων της Γενικής Κυβέρνησης) επαρκούν για την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών για περισσότερο από 2 έτη από σήμερα.

• Τέλος, από πλευράς βιωσιμότητας, ο συνδυασμός των χαμηλών χρηματοδοτικών αναγκών και της αρνητικής εκτιμώμενης μέσης διαφοράς επιτοκίου και ονομαστικού ρυθμού μεγέθυνσης (snowball effect), στη διετία 2019-2020, ενισχύει την προοπτική βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους τουλάχιστον σε μεσοχρόνιο ορίζοντα, ενώ παράλληλα η μέση σταθμισμένη ληκτότητα είναι πάνω από 21 έτη.

Η Ελλάδα, παρά τον υψηλότερο αναμενόμενο λόγο χρέους προς ΑΕΠ το 2020 μεταξύ των επιλεγμένων χωρών (με βάση τις εαρινές προβλέψεις της Ευρωπαϊκής Επιτροπής), παρουσιάζει το δεύτερο χαμηλότερο, μετά την Ιρλανδία, κόστος εξυπηρέτησης του χρέους για τη διετία 2019 – 2020. Τούτο είναι απόρροια της επιμήκυνσης των ωριμάνσεων του χρέους που συμφωνήθηκε με τους δανειστές, με αποτέλεσμα η μέση σταθμισμένη ωρίμανση (ληκτότητα) του δημοσίου χρέους να είναι μία από τις υψηλότερες, καθώς ανέρχεται σε 21 περίπου έτη. Επιπροσθέτως, η Ελλάδα παρουσιάζει τη μεγαλύτερη εκτιμώμενη αρνητική διαφορά μεταξύ του επιτοκίου εξυπηρέτησης του χρέους και του ονομαστικού ρυθμού μεγέθυνσης (snowball effect).

Οι ανωτέρω παράγοντες καθιστούν το προφίλ του δημοσίου χρέους βιώσιμο, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα. Η επίτευξη ενός μείγματος δημοσιονομικής πολιτικής φιλικού προς την ανάπτυξη, με μείωση των φορολογικών συντελεστών, εξορθολογισμό των δημοσίων δαπανών, επιτάχυνση των ιδιωτικοποιήσεων και των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, παράλληλα με το χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης του χρέους βραχυχρόνια και την επιμήκυνση των ληκτοτήτων σε μακροχρόνιο ορίζοντα, δημιουργεί τις προϋποθέσεις για μια εκ νέου διαπραγμάτευση των στόχων του πρωτογενούς πλεονάσματος, σε επίπεδα που αφενός μεν δεν θα θέτουν σε κίνδυνο τη βιωσιμότητα του χρέους και αφετέρου θα επιτρέπουν την άσκηση πιο χαλαρής δημοσιονομικής πολιτικής. Το θετικό προφίλ του δημοσίου χρέους αντανακλάται και στις αποδόσεις των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου, οι οποίες έχουν μειωθεί σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Τέλος ένας ενδογενής παράγοντας αφορά στις δομικές μεταβολές στο πολιτικό σκηνικό της χώρας. Συγκεκριμένα, το αποτέλεσμα της εκλογικής αναμέτρησης επηρέασε δύο βασικές παραμέτρους του οικονομικού περιβάλλοντος, ήτοι το βαθμό πολιτικής ευστάθειας και τη σχεδιαζόμενη οικονομική πολιτική.

Η πολιτική σταθερότητα – η οποία αποτελεί ακρογωνιαίο λίθο για την ενίσχυση της δυναμικής της ανάκαμψης στην οποία εισήλθε η ελληνική οικονομία τα δύο τελευταία έτη – διατηρήθηκε κατά τη διάρκεια του τρέχοντος εκλογικού κύκλου. Τούτο ερμηνεύει την ισχυροποίηση της τάσης αποκλιμάκωσης των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων μετά τις Ευρωεκλογές και την ανακοίνωση των πρόωρων εθνικών εκλογών. Η εξέλιξη αυτή αντανακλά την ενίσχυση της επενδυτικής εμπιστοσύνης ως αποτέλεσμα της διαμόρφωσης συνθηκών πολιτικής ευστάθειας με τη δημιουργία, μετά τις εθνικές εκλογές της 7ης Ιουλίου, ισχυρής αυτοδύναμης κυβέρνησης με τετραετή χρονικό ορίζοντα.

Όσον αφορά στη δεύτερη παράμετρο, η βελτίωση της εμπιστοσύνης του επενδυτικού κοινού συνδέεται με την προσδοκία ότι το εκλογικό αποτέλεσμα μπορεί να μεταβάλλει ορισμένα σημαντικά στοιχεία του σχεδιασμού της οικονομικής πολιτικής. Πρώτον, τον αναπροσανατολισμό του μίγματος πολιτικής στο πλαίσιο της δημοσιονομικής πειθαρχίας, δηλαδή της μείωσης των φορολογικών συντελεστών στις επιχειρήσεις και την ακίνητη περιουσία και την ενίσχυση του προγράμματος δημοσίων επενδύσεων μέσω του εξορθολογισμού των δαπανών και την αξιοποίηση της δημόσιας περιουσίας, ενισχύοντας έτσι τα κίνητρα για την αύξηση της επενδυτικής δαπάνης και της επιχειρηματικής δραστηριότητας. Δεύτερον, την εκλογίκευση της κλίμακας της δημοσιονομικής πειθαρχίας μέσω της μείωσης των στόχων για τα πρωτογενή πλεονάσματα με τη σύμφωνη γνώμη των πιστωτών. Το τελευταίο προϋποθέτει επίσης την πλήρη ανάληψη της «ιδιοκτησίας» του μεταρρυθμιστικού πλαισίου και του προγράμματος ιδιωτικοποιήσεων στη μεταμνημονιακή εποπτεία.

Η πολιτική σταθερότητα, σε συνδυασμό με τη βελτίωση του μακροοικονομικού περιβάλλοντος, αποτελούν τους βασικούς καταλύτες για την αποτελεσματική αντιμετώπιση των προκλήσεων που αντιμετωπίζει το εγχώριο τραπεζικό σύστημα όπως η μείωση του υψηλού αποθέματος των μη εξυπηρετούμενων δανείων, η περαιτέρω ενίσχυση της ρευστότητας και η ανάκαμψη της οργανικής κερδοφορίας, έτσι ώστε οι τράπεζες να επιτελέσουν εκ νέου το διαμεσολαβητικό τους ρόλο, δηλαδή να διοχετεύουν τους αποταμιευτικούς πόρους στα πιο αποδοτικά επενδυτικά σχέδια.

Τα δημοσιονομικά μέτρα που ψηφίστηκαν από την προηγούμενη κυβέρνηση αναμένεται, σύμφωνα με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή (Enhanced Surveillance Report, June 2019), να έχουν για το 2019 δημοσιονομικό κόστος άνω του 1%του Ακαθάριστου Εγχώριου Προϊόντος. Επιπροσθέτως, όπως αποτυπώνεται και στο Γράφημα 4, η Τράπεζα της Ελλάδος στην πρόσφατη έκθεσή της (Νομισματική Πολιτική 2018-2019), εκτιμά ότι, σύμφωνα με τα μέχρι τώρα διαθέσιμα στοιχεία, το πρωτογενές πλεόνασμα το 2019 θα διαμορφωθεί σε 2,9% του ΑΕΠ. Η εκτίμηση αυτή θέτει εν αμφιβόλω την επίτευξη του τεθέντος στόχου για πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 3,5% του ΑΕΠ, καθώς και το σχεδιασμό για μείωση της φορολογίας, ιδιαίτερα προς τις επιχειρήσεις. Η αδυναμία επίτευξης του στόχου του πρωτογενούς πλεονάσματος ενδέχεται να οδηγήσει σε εκτροχιασμό τη συνθήκη βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους. Ωστόσο, η επίτευξη υψηλών ρυθμών ανάπτυξης, σε συνδυασμό με χαμηλά επιτόκια δανεισμού, μπορούν να συμβάλλουν στη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ, επιτρέποντας τη μείωση των στόχων για τα πρωτογενή πλεονάσματα σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.