Eurobank για το χρέος: Πώς άλλαξε ο τρόπος υπολογισμού της βιωσιμότητάς του

Οι πρόσφατες μακροοικονομικές και δημοσιονομικές εξελίξεις στην Ελλάδα έχουν, μεταξύ άλλων, επιφέρει σημαντικές τροποποιήσεις στον τρόπο με τον οποίο οι Ευρωπαίοι εταίροι και το ΔΝΤ αξιολογούν το βαθμό βιωσιμότητας του ελληνικού δημοσίου χρέους, εκτιμά η Εurobank σε ειδική μελέτη, με τίτλο «Δημόσιο χρέος & στρατηγικές αναδιάρθρωσης». Τη συγγραφή της έκθεσης επιμελήθηκε ο Δρ. Πλάτων Μονοκρούσος, Επικεφαλής Οικονομολόγος του ομίλου Eurobank.

Συγκεκριμένα, ενώ στο προηγούμενο πρόγραμμα προσαρμογής (και βάσει των αποφάσεων του Eurogroup του Νοεμβρίου 2012) η βιωσιμότητα του δημοσίου χρέους εξασφαλιζόταν μέσω της προβλεπόμενης επίτευξης συγκεκριμένων στόχων για τον λόγο χρέους-ΑΕΠ (124% το 2020 και σημαντικά χαμηλότερος του 110% το 2022), στο νέο πρόγραμμα η βιωσιμότητα απαιτεί οι μέσες ετήσιες δαπάνες Γενικής Κυβέρνησης να μην υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα.

Σύμφωνα με την πλέον πρόσφατη επίσημη μελέτη βιωσιμότητας του ελληνικού δημοσίου χρέους, “οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες προς το ΑΕΠ στο δυσμενές σενάριο εκτιμούνται κατά μέσο όρο γύρω στο 12% την περίοδο 2020-2030, ενώ αναμένεται να υπερβούν το όριο του 15% τις επόμενες δεκαετίες” (Ευρωπαϊκή Επιτροπή, Αύγουστος 2015). Επιπροσθέτως, σημειώνεται ότι, βάσει του νέου βασικού μακροοικονομικού σεναρίου, ο λόγος δημοσίου χρέους-ΑΕΠ της Ελλάδας αναμένεται να ανέλθει στο 200% περίπου το επόμενο έτος, παραμένοντας υψηλότερος του 120% την επόμενη 15ετία.

Όπως υπογραμμίζεται στη μελέτη της Eurobank, οι ανωτέρω επισημάνεις αποτελούν σαφή αποδοχή της αναγκαιότητας περαιτέρω ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους που, όπως άλλωστε επισημαίνεται και στη νέα δανειακή σύμβαση, αναμένεται να συζητηθεί, κατόπιν της επιτυχούς ολοκλήρωσης της 1ης αξιολόγησης του νέου προγράμματος.

Σύμφωνα με σειρά πρόσφατων δηλώσεων υψηλόβαθμων Ευρωπαίων αξιωματούχων, η δομή ενός νέου πακέτου ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους αναμένεται, δυνητικά, να περιλαμβάνει περαιτέρω επιμήκυνση των μέσων χρόνων ωρίμανσης των ευρωπαϊκών δανείων που έλαβε η χώρα στο πλαίσιο των διαδοχικών προγραμμάτων προσαρμογής και περίοδο χάριτος στις αποπληρωμές τόκων και χρεολυσίων επί των δανείων αυτών. Σημειώνεται ότι, σύμφωνα με τις ανωτέρω δηλώσεις, το ενδεχόμενο απομείωσης της ονομαστικής αξίας των εν λόγω δανείων έχει είτε αποσιωπηθεί είτε παντελώς αποκλεισθεί.

Λαμβάνοντας υπ’ όψιν τις ανωτέρω εξελίξεις, η μελέτη της Eurobank εξετάζει τις δυνητικές επιπτώσεις ενός βασικού (θεωρητικού) πακέτου ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους στην προβλεπόμενη εξέλιξη των δανειακών υποχρεώσεων της Γενικής Κυβέρνησης και του λόγου χρέους-ΑΕΠ τις επόμενες δεκαετίες.

Στη μελέτη αναφέρεται ότι η δομή του εν λόγω βασικού πακέτου ελάφρυνσης είναι η ακόλουθη: 20ετής επέκταση του χρόνου ωρίμανσης του συνόλου των ευρωπαϊκών δανείων (GLF, EFSF και ESM) που έλαβε (ή αναμένεται να λάβει) η Ελλάδα στο πλαίσιο των τριών διαδοχικών προγραμμάτων διάσωσης, σε συνδυασμό με νέα 10ετή περίοδο χάριτος στις αποπληρωμές τόκων και χρεολυσίων. Στην περίπτωση του ανωτέρω θεωρητικού σχήματος εξετάζονται τρία σενάρια για το ύψος των αντίστοιχων επιτοκίων: Αμετάβλητα επιτόκια ή, εναλλακτικά, μετατροπή των υφιστάμενων επιτοκίων από κυμαινόμενα σε σταθερά 0,25% ή 0,50%, αντίστοιχα.

Κάποια από τα κύρια αποτελέσματα της ανάλυσης των δυνητικών επιπτώσεων του προαναφερθέντος βασικού σεναρίου παρατίθενται ακολούθως:

1. Αμελητέα επίπτωση στην προβλεπόμενη μεσοπρόθεσμη εξέλιξη του λόγου χρέους-ΑΕΠ, ιδιαίτερα εάν δεν υπάρξει περαιτέρω διευθέτηση σε σχέση με τα υφιστάμενα επίπεδα των επιτοκίων των εν λόγω δανείων, δηλαδή περαιτέρω μείωση ή/και μετατροπή τους από κυμαινόμενα σε σταθερά.
2. Η όποια ευνοϊκή επίπτωση όσον αφορά το μέγεθος του χρέους αναμένεται να επιτελεσθεί σε όρους καθαρής τρέχουσας αξίας (NPV).

iii. Σημαντική ελάφρυνση των ακαθάριστων δανειακών υποχρεώσεων της Γενικής Κυβέρνησης τις επόμενες 3-4 δεκαετίες, κυρίως εάν υπάρξει περαιτέρω μείωση των επιτοκίων επί του συνόλου ή μέρους των ευρωπαϊκών δανείων προς την Ελλάδα στα πλαίσια των τριών προγραμμάτων προσαρμογής.

Για παράδειγμα, η προαναφερθείσα μέση ετήσια ελάφρυνση (ως ποσοστό του ονομαστικού ΑΕΠ του 2014) των ακαθάριστων δανειακών υποχρεώσεων της Γενικής Κυβέρνησης την περίοδο 2016-2050 υπολογίζεται σε: i) 1.3 ποσοστιαίες μονάδες (π.μ.), εάν δεν υπάρξει μείωση των επιτοκίων και ii) 2.7 π.μ. εάν τα επιτόκια του συνόλου των δανείων αυτών μετατραπούν σε σταθερό 0,5%.

Συμπερασματικά, η ανάλυση υποδηλώνει ότι η παροχή ενός νέου πακέτου ελάφρυνσης με χαρακτηριστικά που προσομοιάζουν, σε γενικές γραμμές, με αυτά του ανωτέρω βασικού (θεωρητικού) σεναρίου θα μπορούσε να καταστήσει βιώσιμο το ελληνικό δημόσιο χρέος, βάσει του νέου ορισμού βιωσιμότητας, σύμφωνα με τον οποίο η μέση ετήσια δαπάνη της Γενικής Κυβέρνησης δεν θα πρέπει να υπερβαίνει το 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα.

Μια περαιτέρω διευθέτηση των υφιστάμενων επιτοκίων επί του συνόλου ή μέρους των ευρωπαϊκών δανείων (δηλαδή περαιτέρω μείωση ή/και μετατροπή τους από κυμαινόμενα σε σταθερά) θα συνέβαλε καθοριστικά στη διασφάλιση βιωσιμότητας του ελληνικού δημοσίου χρέους, καθώς απρόβλεπτες μελλοντικές αυξήσεις στα διατραπεζικά επιτόκια Euribor ή/και τα επιτόκια με τα οποία δανείζεται ο μηχανισμός στήριξης ESM από τις αγορές θα μπορούσαν να προκαλέσουν σημαντική άνοδο στις δαπάνες του ελληνικού δημοσίου για την αποπληρωμή τόκων (έως και 15.5 δισ. ευρώ σωρευτικά την επόμενη 50ετία, για κάθε αύξηση 0.25 ποσοστιαίων μονάδων στα ανωτέρω διατραπεζικά επιτόκια από το 2020 και εντεύθεν), εκτιμά η Eurobank.

Τέλος, σημειώνεται ότι η επιστροφή της ελληνικής οικονομίας σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης αποτελεί την πιο σημαντική προϋπόθεση για τη σταθεροποίηση της δημοσιονομικής θέσης της χώρας μεσοπρόθεσμα, καθώς: α) Για κάθε μία μονάδα αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ ο λόγος χρέους ΑΕΠ υποχωρεί κατά 2 μονάδες, (λαμβάνοντας υπ’ όψιν το τρέχον επίπεδο του λόγου αυτού και θεωρώντας όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς) και β) απαιτείται μέσος ετήσιος ονομαστικός ρυθμός αύξησης 2,7% του ελληνικού ΑΕΠ την επόμενη 10ετία, για να αποτραπεί η αυτόματη άνοδος του λόγου χρέους-ΑΕΠ (φαινόμενο «χιονοστιβάδας»), θεωρώντας όλους τους άλλους παράγοντες σταθερούς.