Grant Thornton: Πώς επηρεάζονται οι αποτιμήσεις στην εποχή της πανδημίας;
Η παγκόσμια εξάπλωση του Covid-19 έχει οδηγήσει σε ένα πρωτοφανές σοκ στις οικονομίες και τις χρηματοπιστωτικές αγορές, και θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ως μια ουσιώδης δυσμενής μεταβολή στα πλαίσια των εξαγορών και συγχωνεύσεων, σημειώνει σε ανάλυσή της η Grant Thornton.
Σε αυτήν την ταραχώδη περίοδο, εταιρείες, επενδυτές και επαγγελματίες στο χρηματοπιστωτικό τομέα πρέπει να επανεκτιμήσουν και να επαναξιολογήσουν όλες τις έννοιες και τις παραμέτρους που λαμβάνουν υπόψη τους για την εκτίμηση μετοχικών αξιών.
Με τον συνεχώς αυξανόμενο αριθμό των χωρών που εφαρμόζουν μέτρα απαγόρευσης μετακινήσεων και με ακόμα περισσότερες να έχουν εφαρμόσει μέτρα κοινωνικού αποκλεισμού, το μεγαλύτερο μέρος της επιχειρηματικής δραστηριότητας έχει παγώσει, οι απολύσεις έχουν εκτιναχθεί σε πολλούς κλάδους και οι παγκόσμιες χρηματιστηριακές αγορές έχουν καταγράψει κατακόρυφη πτώση σε ανησυχητικό βαθμό.
Επιπλέον, η έξαρση του Covid-19 θα μπορούσε να χαρακτηριστεί ως μια ουσιώδης δυσμενής μεταβολή (Material Adverse Change, MAC) στις εξαγορές και συγχωνεύσεις και να λειτουργήσει ως ανασταλτικός παράγοντας για την πραγματοποίηση συναλλαγών επηρεάζοντας τη διαδικασία λήψης αποφάσεων τόσο σε όρους θεμελιωδών μεγεθών όσο και πρακτικής εφαρμογής.
Η αβεβαιότητα σχετικά με το μέλλον της παγκόσμιας οικονομίας είναι αρκετά έντονη, καθώς από τα τρέχοντα επίπεδα δεν μπορούμε να αξιολογήσουμε ούτε το βάθος ούτε τη διάρκεια της κρίσης. Κυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο έχουν πάρει μέτρα προς ενίσχυση της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης. Παρόλα αυτά, τα μέτρα νομισματικής πολιτικής φαίνεται να μην επαρκούν, ενώ μόνο ο χρόνος θα δείξει εάν τα δημοσιονομικά μέτρα θα είναι επαρκή για να αντισταθμίσουν την απότομη πτώση του παγκόσμιου ΑΕΠ.
Προσαρμόζοντας τα επιχειρηματικά σχέδια
Στα πλαίσια των παραπάνω εξελίξεων, είναι αναγκαίο οι εταιρείες να επικαιροποιήσουν τα επιχειρηματικά τους σχέδια, ενσωματώνοντας σε αυτά τις επιπτώσεις από τον Covid-19.
Ως πρώτο βήμα, συνιστάται η κατάρτιση βραχυπρόθεσμων προβλέψεων για βασικά μεγέθη όπως τα έσοδα και το λειτουργικό περιθώριο κέρδους. Η διοίκηση θα πρέπει να εκτιμήσει τις επιπτώσεις της κρίσης στις δραστηριότητες της εταιρίας με βάση την εμπειρία και τις γνώσεις που διαθέτει τη δεδομένη χρονική στιγμή. Οι εκτιμήσεις θα πρέπει να έχουν ως αφετηρία τις ευρύτερες επιπτώσεις στον κλάδο και να καταλήγουν στη θέση της εταιρείας μέσα σε αυτόν, όπως αυτός διαμορφώνεται υπό τις τρέχουσες συνθήκες.
Επιγραμματικά, οι παράγοντες που θα διαμορφώσουν τα μελλοντικά οικονομικά μεγέθη μιας εταιρείας περιλαμβάνουν τα εξής:
-Πιθανό κλείσιμο καταστημάτων ή εγκαταστάσεων
-Προβλήματα στα δίκτυα διανομής
-Επιπτώσεις σε πελάτες και προμηθευτές
-Αλλαγή στους προσδιοριστικούς παράγοντες της ζήτησης
-Επαναδιαπραγμάτευση συμβάσεων με βασικούς προμηθευτές και πελάτες
-Επιδράσεις στην εταιρική διακυβέρνηση
-Περιορισμοί και καθυστερήσεις στην παραγωγή
-Διακοπή της εφοδιαστικής αλυσίδας
-Αλλαγές στο ανθρώπινο δυναμικό και τον τρόπο εργασίας
-Επαναξιολόγηση της εταιρικής στρατηγικής
-Αλλαγές στο ρυθμιστικό πλαίσιο
Εκτός από τις συνέπειες των παραπάνω παραγόντων στα αποτελέσματα μιας εταιρείας, είναι εξίσου σημαντικό να εκτιμηθεί η επίδραση τους στο απασχολούμενο κεφάλαιο και συγκεκριμένα στις απαιτούμενες επενδύσεις και τις ανάγκες για κεφάλαιο κίνησης, τουλάχιστον σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα. Η επικαιροποίηση του επιχειρηματικού σχεδίου θα πρέπει επίσης να λαμβάνει υπόψη τις διαθέσιμες πηγές χρηματοδότησης καθώς και τις δράσεις που θα συνεισφέρουν στη διατήρηση και βελτίωση του εμπορικού κύκλου της επιχείρησης. Όλοι οι προαναφερόμενοι παράγοντες περιλαμβάνουν εγγενείς αβεβαιότητες, οι οποίες θα πρέπει να αντικατοπτρίζονται τόσο στις προβλέψεις των ταμειακών ροών, μέσω πχ. κατάρτισης εναλλακτικών σεναρίων, όσο και στον υπολογισμό του προεξοφλητικού επιτοκίου.
Προσαρμόζοντας το προεξοφλητικό επιτόκιο
Παρά τις συνολικές επιπτώσεις που προκύπτουν από την απότομη αλλαγή στα θεμελιώδη μεγέθη, οι αποτιμήσεις επηρεάζονται σημαντικά και από τις εξελίξεις στις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές. Ο καθορισμός του κατάλληλου προεξοφλητικού επιτοκίου πλέον αποτελεί μια απαιτητική διαδικασία καθώς είναι αρκετά δύσκολο να αποτυπωθεί με ακρίβεια σε αυτό η αβεβαιότητα που επικρατεί στην ψυχολογία των αγορών και των επενδυτών. Με τη μεταβλητότητα στις διεθνείς αγορές να έχει ανέβει σε δυσθεώρητα επίπεδα, οι συμμετέχοντες στις χρηματιστηριακές αγορές δυσκολεύονται να αποτιμήσουν με ακρίβεια περιουσιακά στοιχεία όλων των κατηγοριών, από ομόλογα και μετοχές μέχρι ακίνητα και εναλλακτικές επενδύσεις. Ο δείκτης μεταβλητότητας (VIX), γνωστός και ως «Δείκτης Φόβου», καταγράφει υψηλά δεκαετίας ξεπερνώντας τις 60 μονάδες, ακόμα και ημέρες πριν ο Π.Ο.Υ. κηρύξει την κρίση του κορωνοΐου ως πανδημία, στις 11 Μαρτίου.
Όσον αφορά το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου, αρκεί να παρατηρήσει κανείς την πορεία της απόδοσης του 10ετούς ομολόγου του Αμερικάνικου Δημοσίου ή την αντίστοιχη του 10ετούς Γερμανικού ομολόγου, τα οποία χρησιμοποιούνται ευρέως ως επιτόκια μηδενικού κινδύνου για επενδύσεις σε δολάρια ΗΠΑ και ευρώ, αντίστοιχα.
Εν μέσω της επικείμενης κρίσης, οι επενδυτές φαίνεται ότι έχουν επικεντρωθεί σε τίτλους χαμηλού κινδύνου, αυξάνοντας τη ζήτηση για κρατικά ομόλογα και πιέζοντας τις αντίστοιχες αποδόσεις προς τα κάτω.
Συγκεκριμένα, η μείωση του βασικού παρεμβατικού επιτοκίου από τη FED στις 3 Μαρτίου, ως μέτρο έκτακτης ανάγκης, είχε ως αποτέλεσμα, η απόδοση του 10ετους ομολόγου του Αμερικανικού Δημοσίου να πέσει στις 9 Μαρτίου στο 0,54% που αποτελεί ιστορικό χαμηλό. Η ανωτέρω μείωση θεωρείται σημαντική, αν αναλογιστούμε ότι το αντίστοιχο μέγεθος στις 31 Δεκεμβρίου ήταν 1,92%. Την ίδια περίοδο, η απόδοση του 10ετούς Γερμανικού ομολόγου, παρακολούθησε αυτήν του Αμερικανικού, υποχωρώντας έως και 67 μονάδες βάσης χαμηλότερα από το αντίστοιχη απόδοση της 31 Δεκεμβρίου.
Ως εκ τούτου, η εξέταση της κίνησης του δείκτη VIX σε σχέση με το ERP της κρίσης του 2008 θα μπορούσε να μας δώσει μια πρώτη εικόνα της πιθανής μεταβολής του ERP στους επόμενους μήνες ή ακόμα και τη χρονική στιγμή της κορύφωσης. Κατά τη διάρκεια της κρίσης του 2008, ο δείκτης VIX αποτέλεσε προπομπό της μεταβολής στο ERP, με το δεύτερο να φτάνει στο ανώτατο σημείο του λίγους μήνες αφότου ο δείκτης VIX είχε φτάσει στη δική του κορύφωση. Όσο η προαναφερόμενη συσχέτιση μεταξύ των δύο μεταβλητών διατηρείται, μπορεί κάποιος να συμπεράνει ότι όταν ο δείκτης μεταβλητότητας αυξάνεται, το ERP θα συνεχίσει να αυξάνεται με χρονική υστέρηση. Παρόλα αυτά, λόγω της διαφορετικής φύσης της υφιστάμενης κρίσης, δεν είναι βέβαιο πως η σταθερότητα της προαναφερθείσας σχέσης θα διατηρηθεί.
Γενικά, μετοχές και ομόλογα εμφανίζουν διαφορετικές επιδόσεις σε περιόδους κρίσης. Εξετάζοντας την πορεία του δείκτη μεταβλητότητας του 10ετούς ομολόγου του Αμερικανικού Δημοσίου (TYVIX) μπορούμε να συμπεράνουμε ότι ακολουθεί μεν την πορεία του μετοχικού δείκτη VIX, ωστόσο, το επίπεδο του TYVIX καθώς και το μέγεθος των μεταβολών του είναι μικρότερης κλίμακας, όπως είναι αναμενόμενο. Όπως φαίνεται και στο διάγραμμα 4, οι επενδύσεις σε μετοχικές αξίες επηρεάζονται περισσότερο από την κρίση σε σχέση με τα κρατικά ομόλογα. Επομένως, ο υπολογισμός του ΕRP που αποτελεί στοιχείο του προεξοφλητικού επιτοκίου θα πρέπει να λαμβάνει υπόψη του την εν λόγω αβεβαιότητα.
Η επίδραση της κρίσης στο Ασφάλιστρο Κινδύνου Χώρας (CRP), θα πρέπει επίσης να εξεταστεί, όμως απαιτείται περισσότερος χρόνος για να εκτιμηθεί το μέγεθος του πλήγματος στα δημόσια οικονομικά αλλά και στις οικονομικές επιδόσεις κάθε χώρας. Σε κάποιες περιπτώσεις τα στοιχεία μπορεί να είναι τόσο δυσμενή που ενδεχομένως οδηγήσουν κάποιες χώρες σε υποβάθμιση της πιστοληπτικής τους ικανότητας με συνεπακόλουθη αύξηση στο CRP.
Λοιποί παράγοντες
Εξαιτίας της φύσης της κρίσης του Covid-19, οι κλάδοι της οικονομίας επηρεάζονται δυσανάλογα, με τομείς όπως ο τουρισμός, οι μεταφορές και το λιανικό εμπόριο να δέχονται τις περισσότερες επιπτώσεις. Από την άλλη πλευρά, τομείς όπως ο φαρμακευτικός και τα καταναλωτικά αγαθά σταθερής ζήτησης φαίνεται ότι ίσως είναι οι μόνοι που ευημερούν σε αυτή τη δυσμενή περίοδο. Εάν θέλουμε να ενσωματώσουμε τον ιδιοσυγκρασιακό κίνδυνο μιας εταιρείας στο προεξοφλητικό επιτόκιο, τότε ο κίνδυνος του κλάδου θα πρέπει να αντικατοπτρίζεται στον υπολογισμό του αντίστοιχου πριμ. Αυτό συμβαίνει, καθώς ο συντελεστής βήτα που αντικατοπτρίζει τον κίνδυνο αγοράς υπό κανονικές συνθήκες, βραχυπρόθεσμα παρουσιάζει στρεβλώσεις καθώς χρειάζεται χρόνο για να προσαρμοστεί στα νέα δεδομένα.
Παράλληλα, η κατάρρευση των χρηματοπιστωτικών αγορών θα επηρεάσει ασφαλώς και την εφαρμογή των συγκριτικών μεθόδων αποτίμησης. Με τις κεφαλαιοποιήσεις να βρίσκονται σε πτωτική τάση, υποδηλώνεται μείωση των αγοραίων τιμών σε σύγκριση με τις αντίστοιχες τιμές ένα μήνα νωρίτερα, για πολλούς κλάδους της οικονομίας. Την ίδια στιγμή, πρόσφατες συναλλαγές δεν μπορούν να θεωρηθούν συγκρίσιμες, όταν οι συνθήκες στην αγορά έχουν αλλάξει τόσο δραστικά. Ταυτόχρονα δε, θα πρέπει κανείς να αναλογιστεί ότι η αβεβαιότητα στην αγορά έχει μειώσει την εμπορευσιμότητα των ιδιωτικών εταιρειών, αυξάνοντας τις μειώσεις επί των αντίστοιχων αξιών λόγω έλλειψης εμπορευσιμότητας (marketability discounts).
