Howard Marks (Oaktree Capital):Υπάρχουν μόνο δύο κατηγορίες στοιχείων ενεργητικού, ιδιοκτησία και χρέος
Στο παρελθόν, κανείς δεν χρησιμοποιούσε τη φράση «κατανομή περιουσιακών στοιχείων». Η διάρθρωση των χαρτοφυλακίων ήταν απλή υπόθεση, με την κλασική διάσπαση «60/40» μεταξύ μετοχών και ομολόγων. Σήμερα, όμως, λέει ο Howard Marks, οι επενδυτές έχουν τόσο πολλές επιλογές που το θέμα της κατανομής περιουσιακών στοιχείων είναι μείζον, με τις επενδυτικές εταιρείες και τους θεσμικούς πελάτες τους να αφιερώνουν ολόκληρα τμήματα στον καθορισμό του τρόπου στάθμισης διαφόρων κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων σε ένα χαρτοφυλάκιο.
Σύμφωνα με τον Marks, «Ενώ σκεφτόμουν τη χρησιμότητα της πίστωσης σε ένα επενδυτικό χαρτοφυλάκιο, κατέληξα στο συμπέρασμα ότι υπάρχουν πραγματικά μόνο δύο κατηγορίες στοιχείων ενεργητικού: ιδιοκτησία και χρέος. Εάν κάποιος θέλει να συμμετάσχει οικονομικά σε μια επιχείρηση, η ουσιαστική επιλογή είναι μεταξύ της ιδιοκτησίας μέρους της και της χορήγησης δανείου σε αυτήν. Πάντα ένιωθα ότι οι περισσότεροι επενδυτές δεν αντιλαμβάνονται πλήρως την ουσιαστική διαφορά μεταξύ ιδιοκτησίας και δανεισμού. Στην πραγματικότητα, δεν έχουν τίποτα κοινό».
Οι ιδιοκτήτες θέτουν τα χρήματά τους σε κίνδυνο χωρίς καμία εγγύηση επιστροφής. Περιμένουν απλώς να μοιραστούν τις υπολειπόμενες ταμειακές ροές και την αξία της επιχείρησης. Οι δανειστές, από την άλλη πλευρά, χρηματοδοτούν τις δραστηριότητες των ιδιοκτητών με αντάλλαγμα τις συμβατικές υποσχέσεις περιοδικών τόκων και την αποπληρωμή του κεφαλαίου στο τέλος, που σημαίνει ότι η προκύπτουσα απόδοση είναι γνωστή εκ των προτέρων, με την προϋπόθεση ότι ο δανειολήπτης κάνει τις πληρωμές όπως είχε υποσχεθεί.
«Κατά τη γνώμη μου, μια απόφαση στη διαδικασία διαχείρισης χαρτοφυλακίου έχει μεγαλύτερη σημασία από —και πρέπει να θέσει τη βάση— για όλες τις άλλες αποφάσεις» λέει ο επενδυτής.
Είναι η επιλογή μιας στοχευμένης «στάσης κινδύνου». Ουσιαστικά, αυτό είναι ένα ζήτημα της έμφασης που δίνεται στη διατήρηση του κεφαλαίου (συχνά επιτυγχάνεται μέσω επενδύσεων χρέους) έναντι της αύξησής του (συχνά επιτυγχάνεται μέσω επενδύσεων ιδιοκτησίας). Πολλοί άνθρωποι πιστεύουν ότι ο σωστός στόχος στην επένδυση είναι η επίτευξη της υψηλότερης απόδοσης. Άλλοι κατανοούν ότι ο στόχος πρέπει να είναι η επίτευξη της καλύτερης σχέσης μεταξύ απόδοσης και κινδύνου. Τότε μπορεί να έρθει η επένδυση στο χρέος – η βασική εστίαση στην Oaktree.
Τα περιουσιακά στοιχεία ιδιοκτησίας έχουν συνήθως υψηλότερες αποδόσεις, μεγαλύτερες δυνατότητες ανόδου και μεγαλύτερο κίνδυνο πτώσης. Από την άλλη, οι αναμενόμενες αποδόσεις από το χρέος είναι πιθανό να είναι χαμηλότερες, αλλά να εμπίπτουν σε πολύ στενότερο εύρος. Κατά την ανάμειξη των δύο σε ένα χαρτοφυλάκιο, η κλίση της ισορροπίας προς τα περιουσιακά στοιχεία ιδιοκτησίας σημαίνει αύξηση τόσο της αναμενόμενης απόδοσης όσο και του αναμενόμενου κινδύνου. Είναι σημαντικό ότι καθώς αυξάνεται ο κίνδυνος, όχι μόνο αυξάνεται η αναμενόμενη απόδοση, αλλά γενικά το εύρος των πιθανών αποτελεσμάτων γίνεται ευρύτερο και τα κακά αποτελέσματα γίνονται χειρότερα.
Ποιο από τα δύο είναι «καλύτερο»
Ποιο από τα δύο είναι «καλύτερο», ιδιοκτησία ή χρέος; Δεν μπορούμε να πούμε. Σε μια αποτελεσματική αγορά, είναι απλώς ένας συμβιβασμός. Υψηλότερη απόδοση με ανοδικές δυνατότητες έναντι αβεβαιότητας, αστάθειας και καθοδικού κινδύνου; Ή μια πιο αξιόπιστη αλλά χαμηλότερη αναμενόμενη απόδοση, που συνεπάγεται λιγότερα ανοδικά και λιγότερα αρνητικά; Η επιλογή μεταξύ των δύο είναι υποκειμενική, σε μεγάλο βαθμό συνάρτηση των περιστάσεων και της στάσης του επενδυτή ως προς την ανάληψη κινδύνου.
Δεδομένου ότι ο αναμενόμενος κίνδυνος και η απόδοση θεωρείται ότι αυξάνονται αναλογικά σε μια αποτελεσματική αγορά, καμία θέση δεν είναι «καλύτερη» από οποιαδήποτε άλλη. «Τώρα, πρέπει να ισχυριστώ ότι, στην πραγματικότητα, οι αγορές δεν είναι αποτελεσματικές. Οι αγορές μπορεί να κάνουν αποτελεσματική δουλειά με την ταχεία προεξόφληση νέων πληροφοριών και τον ακριβή αντικατοπτρισμό της συναίνεσης που προκύπτει σχετικά με τη σωστή τιμή για κάθε περιουσιακό στοιχείο. Αλλά αυτή η άποψη μπορεί να απέχει πολύ από το να είναι σωστή. Για τον λόγο αυτό, μερικές φορές τα κέρδη μπορούν να επιτευχθούν ενεργώντας επιδέξια μεταξύ των επιλογών: ορισμένες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων μπορούν να προσφέρουν καλύτερη συμφωνία κινδύνου/απόδοσης από άλλες, και ορισμένοι διαχειριστές μπορούν να λειτουργήσουν σε μια αγορά για να παράγουν προσαρμοσμένες αποδόσεις.
Στον πραγματικό κόσμο, σημειώνω ότι μετά από μια ραγδαία αλλαγή στα επιτόκια, το δημόσιο και ιδιωτικό χρέος μη επενδυτικού βαθμού προσφέρουν πλέον μελλοντικές αποδόσεις που είναι ανταγωνιστικές με εκείνες που παρατηρούνται ιστορικά στις μετοχές. Πιστεύω ότι οι επενδυτές θα πρέπει να εξετάσουν το ενδεχόμενο να μεταφέρουν κεφάλαια σε αυτόν τον τομέα εάν (α) προσελκύονται από αποδόσεις 7 έως 10% περίπου, (β) επιθυμούν να περιορίσουν την αβεβαιότητα και την αστάθεια και (γ) είναι πρόθυμοι να παραιτηθούν από ανοδικές δυνατότητες πέρα από τις σημερινές αποδόσεις να το κάνει. Για μένα, αυτό θα πρέπει να περιλαμβάνει πολλούς επενδυτές, ακόμα κι αν όχι όλους».
