«Σκοτεινιάζει» η Wall Street – O δείκτης Schiller «ρίχνει» τον S&P 500 κάτω από τις 3.000 μονάδες

Οι μετοχές της Wall Street βίωσαν έναν «σκληρό» Σεπτέμβριο, με τον S&P 500 να υποχωρεί από τις 4.516 μον. στην αρχή του μήνα στις 4.275 μον. μέχρι το μεσημέρι της 26ης Σεπτεμβρίου, δηλαδή πτώση 5,3% σε μόλις 18 ημέρες διαπραγμάτευσης. Η προφανής αιτία είναι η απότομη όσο και ξαφνική άνοδος στις αποδόσεις των ομολόγων, ειδικά αυτών που έχουν μακροπρόθεσμες λήξεις, με το δεκαετές να αυξάνεται κατά σχεδόν 50 μονάδες βάσης, στο 4,6%.

Από την άλλη, μέχρι στιγμής, ούτε η άνοδος των επιτοκίων ούτε οι μετοχές έχουν κάνει πολλά να «πείσουν» τους… ταύρους της Wall Street να αναθεωρήσουν επί τα χείρω τις προβλέψεις τους για το 2023, με την Goldman Sachs να δίνει για τον S&P 500 την τιμή στόχο των 4.500 μον. ως το τέλος του έτους και τη Citigroup τις 4.600 μον.

Και η αλήθεια είναι πως, εάν πιστέψετε τις προβλέψεις των αναλυτών για τα κέρδη τα επόμενα τρίμηνα, η άνοδος φαίνεται εύλογη. Συγκεκριμένα, κατά μέσο όρο, προβλέπουν ότι τα κέρδη τους επόμενους 12 μήνες θα αυξηθούν από 200 δολ. ανά μετοχή το πρώτο τρίμηνο σε 230 δολ. ανά μετοχή το δεύτερο τρίμηνο του επόμενου έτους.

Εάν συνέβαινε κάτι τέτοιο, οι εταιρείες με υψηλή κεφαλαιοποίηση θα μπορούσαν να στείλουν τον S&P 500 πάνω από τις 4.800 μον. – σενάριο το οποίο οι ταύροι θα θεωρούσαν με όρους PE (21x μέχρι το επόμενο καλοκαίρι) συντηρητικό. Γιατί λοιπόν να ανησυχείτε;

Οι αριθμοί «ταύρων» δεν… αθροίζονται

Ωστόσο, τα απλά μαθηματικά της αγοράς υποδηλώνουν ότι PE (τιμή προς κέρδη ανά μετοχή) ακόμη και στο χαμηλό εύρος του 20x είναι πολύ υψηλό… Συνεπώς, τα κέρδη είναι πιο πιθανό να μειωθούν, και μάλιστα σημαντικά, παρά να αυξηθούν (ίσως και κατά 15% σε μόλις τέσσερα τρίμηνα). Αλλά ας ξεκινήσουμε με τα κέρδη, που είναι εξαιρετικά κυκλικά και ασταθή. Ανεβαίνουν τακτικά σε ανέφικτα ύψη ή πέφτουν σε επίπεδα από τα οποία πρόκειται να ανακάμψουν. Αυτήν τη στιγμή, τα κέρδη ανά μετοχή της S&P είναι ψηλά…

Σε αυτό το πλαίσιο, ο βραβευμένος με Νόμπελ και καθηγητής του Yale Robert Schiller προσφέρει έναν δείκτη-εργαλείο, που ονομάζεται κυκλικά προσαρμοσμένος δείκτης κερδών τιμής ή CAPE, που αφαιρεί αυτές τις απότομες κορυφές και βαθιές κοιλάδες και εξομαλύνει τους αριθμούς για να πάρει ένα νούμερο για τα βασικά, επαναλαμβανόμενα κέρδη: Υπολογίζει τον μέσο όρο των EPS (κέρδη ανά μετοχή) της τελευταίας δεκαετίας προσαρμοσμένο στον πληθωρισμό και, στη συνέχεια, χρησιμοποιεί αυτά τα αναδιατυπωμένα κέρδη για να κρίνει εάν οι μετοχές είναι υπερτιμημένες ή υποτιμημένες. Αυτήν τη στιγμή, τα CAPE EPS αγγίζουν στα 145 δολ.

Η AQR, μία από τις μεγαλύτερες εταιρείες της Αμερικής, λέγεται ότι αυξάνει τα CAPE EPS κατά περίπου 10%, για να λάβει αυτό που θεωρούν την καλύτερη εκτίμηση σε πραγματικό χρόνο. Αυτό συμβαίνει επειδή το CAPE αυξάνεται λαμβάνοντας υπόψη μόνο τα προηγούμενα κέρδη για τον πληθωρισμό, όχι τα «πραγματικά» κέρδη που συνήθως συνδέονται με την οικονομική ανάπτυξη. Η προσαύξηση 10% δίνει αυτή την αύξηση. Αν προσθέσετε το ασφάλιστρο, CAPE EPS φτάνουν στα 160 δολ. (τα 149 δολ. του Shiller συν 10%).

Ο ανταγωνιστής

Ως εκ τούτου, ο δείκτης Shiller υποδηλώνει ότι, με την επιστροφή στη μέση τιμή, τα EPS δεν θα παρουσιάσουν ανοδική τάση, αλλά θα κινηθούν προς τα… νότια και τα 160 δολ. Τώρα, χρειαζόμαστε ένα πολλαπλασιαστή PE για να επιτύχουμε μια λογική αποτίμηση για τον δείκτη S&P. Τα τελευταία 10 χρόνια η άνοδός του είναι εκπληκτική. Αυτό που έχει σημασία για να υπολογίσει κανείς πόσα δολάρια θα πληρώσουν οι επενδυτές δεν είναι η «ονομαστική», αλλά η «πραγματική» απόδοση.

Οι εταιρείες αυξάνουν τις τιμές για να καλύψουν το κόστος τους, επομένως τα έσοδά τους θα πρέπει να αυξηθούν παράλληλα με τον σχετικά μέτριο πληθωρισμό.

Αυτό που τιμωρεί είναι ένα μεγάλο ασφάλιστρο πέρα και πάνω από τον πληθωρισμό που μπορούν να λάβουν οι επενδυτές από την αγορά ομολόγων, αντί για μετοχές. Όταν τα πραγματικά επιτόκια είναι αυξημένα, το σταθερό εισόδημα γίνεται πολύ πιο ελκυστικό και οι μετοχές χάνουν τη λάμψη τους. Αυτή ακριβώς είναι η απειλή σήμερα.

Το πραγματικό 10ετές επιτόκιο ισούται με την απόδοση των 10ετών TIPS ή των τίτλων που προστατεύονται από τον πληθωρισμό. Το πρόσφατο άλμα του μακροχρόνιου ομολόγου οδήγησε το επιτόκιο TIPS στο 2,37%, ήτοι στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων 20 ετών – εξαιρουμένης της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης.

Τα TIPS προσφέρουν στους επενδυτές απόδοση 2,37% σε σχέση με τον προβλεπόμενο πληθωρισμό, και είναι risk free. Αυτός είναι ο μεγάλος ανταγωνιστής των μετοχών, οι οποίες είναι κάθε άλλο παρά ασφαλείς.

Φυσικά, οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερο premium σε σχέση με το πραγματικό επιτόκιο χωρίς κίνδυνο για να επιλέξουν μετοχές. Συνήθως, αυτό το spread –γνωστό ως ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών, ή ERP– είναι κατά μέσο όρο περίπου 3,5 μονάδες.

Έτσι, η καλύτερη εκτίμηση της απόδοσης που περιμένουν οι επενδυτές από τις μετοχές στο μέλλον είναι 5,9%, που είναι το 3,5% του ERP, συν την πραγματική απόδοση 2,37%, συν τον πληθωρισμό. Για να έχετε πραγματική απόδοση 5,9%, ένα καλάθι μετοχών πρέπει να σας πληρώνει 5,90 δολ. για κάθε 100 δολ. που επενδύετε.

Αυτό σημαίνει PE περίπου 17x, το οποίο παρεμπιπτόντως, είναι γύρω από τον μέσο όρο του S&P 500 τα τελευταία 150 χρόνια – αν και την περασμένη δεκαετία ήταν πολύ υψηλότερο λόγω των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων της Fed. Ωστόσο ένας πολλαπλασιαστής στο 17x, με τα κέρδη στα 160 δολ., σημαίνει πως ο δείκτης S&P 500 θα αγγίξει τις 2.270 μον. Αυτό είναι 43% χαμηλότερο από το επίπεδο της 26ης Σεπτεμβρίου.

Σίγουρα, μια πτώση 40% μπορεί να μην είναι στο ορατό μέλλον μας. Αλλά μια μεγάλη πτώση είναι σίγουρα εφικτή, γιατί αυτό υπονοούν τα σκληρά μαθηματικά. Είναι λογικό να πιστεύουμε ότι το πραγματικό επιτόκιο θα μπορούσε να πέσει στο 1% από 2,37% εάν η οικονομική ανάπτυξη παραμείνει υποτονική. Αλλά ακόμα κι αν συμβεί αυτό, το PE θα αιωρείται στο 22x και μια λογική διόρθωση θα ωθούσε τον S&P στις 3.000 μον., ή 30% κάτω από το όριο στις 26 Σεπτεμβρίου.

ΔΙΑΒΑΣΤΕ ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΕΙΔΗΣΕΙΣ:

• Το ChatGPT «ζήλεψε» Alexa και Siri – Θα μπορεί να «μιλά» με 5 διαφορετικές φωνές
• Γιατί οι έφηβοι κάνουν ανόητα και ενίοτε θανατηφόρα social media challenges