Το στοίχημα του ενός τρισεκατομμυρίων δολαρίων από την Tesla
του Shawn Tully
Έξι εβδομάδες αυτού του φθινοπώρου έδειξαν πόσο ασύνδετη είναι η μετοχή της Tesla από την εταιρεία Tesla.
Κατά τη διάρκεια 19 ημερών διαπραγμάτευσης από τις 8 Οκτωβρίου έως τις 4 Νοεμβρίου, η τιμή της μετοχής της Tesla εκτινάχθηκε κατά 57%, στο ανώτατο όριο των 1.230 δολαρίων. Οι καταλύτες: μια υγιής, κερδοφόρα έκθεση κερδών του τρίτου τριμήνου, ακολουθούμενη από ένα δελτίο τύπου της Hertz που αποκαλύπτει τα σχέδιά της να αγοράσει 100.000 Tesla για τον στόλο οχημάτων ενοικίασης. Αυτά ήταν σημαντικά επιχειρηματικά ορόσημα – σημάδια ότι τα κάποτε ριζοσπαστικά ηλεκτρικά οχήματα της Tesla διείσδυαν βαθύτερα στο εμπορικό ρεύμα.
Αλλά η αντίδραση των επενδυτών ήταν εξωπραγματική. Μια αύξηση 57% σε λιγότερο από ένα μήνα είναι εξαιρετική επιτυχία για κάθε μετοχή. Ωστόσο, κατά το εν λόγω διάστημα, οι πρόθυμοι αγοραστές διόγκωσαν την κεφαλαιοποίηση της Tesla – την αξία όλων των μετοχών της σε κυκλοφορία – κατά 448 δισεκατομμύρια δολάρια. Αυτή η έξαρση σηματοδότησε τη μεγαλύτερη βραχυπρόθεσμη αύξηση της αξίας μιας μεμονωμένης εταιρείας στην ιστορία των συναλλαγών μετοχών. Πόσο μεγάλη ήταν; Κατά τη διάρκεια αυτής της ανόδου, το ποσό των δολαρίων που πρόσθεσαν οι επενδυτές στην αποτίμηση της Tesla ήταν μεγαλύτερο από τη συνολική αξία όλων εκτός από εννέα από τις μετοχές που περιλαμβάνονται στο δείκτη S&P 500, συμπεριλαμβανομένων κολοσσών των οποίων τα έσοδα ξεπερνούν κατά πολύ εκείνα της Tesla, όπως η Johnson & Johnson και η Bank of America. Και για πρώτη φορά, οι επενδυτές έκαναν την Tesla εταιρεία αξίας 1 τρισεκατομμυρίου δολαρίων, προωθώντας την αυτοκινητοβιομηχανία στο αποκλειστικό κλαμπ των ΗΠΑ που ανήκουν η Microsoft, η Apple, η Amazon και η Alphabet.
Όπως συμβαίνει τόσο συχνά με την Tesla, αυτή η άνοδος ακολουθήθηκε από πτώση, λόγω ανησυχητικών νέων. Πρώτον, ο διευθύνων σύμβουλος Έλον Μασκ αμφισβήτησε τη συμφωνία με τη Hertz, απαντώντας σε ένα tweet ότι δεν είχε καν υπογράψει συμβόλαιο με τον κολοσσό της ενοικίασης αυτοκινήτων. Δεύτερον, ο Μασκ διεξήγαγε μια ιδιόμορφη δημοσκόπηση ρωτώντας τους οπαδούς του στο Twitter αν θα έπρεπε να πουλήσει το 10% των μετοχών του. Το πενήντα οκτώ τοις εκατό ψήφισε «ναι» και οι επόμενες καταθέσεις εγγράφων στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς αποκάλυψαν ότι ο Μασκ είχε αρχίσει να πουλά μετοχές αξίας δισεκατομμυρίων. Συνολικά, από το κλείσιμο στις 22 Νοεμβρίου, η κεφαλαιοποίηση της Tesla είχε υποχωρήσει κατά 6% από την κορυφή της. Όμως, στα μάτια των επενδυτών, η εταιρεία εξακολουθεί να αξίζει 1,16 τρισεκατομμύρια δολάρια – σχεδόν 375 δισεκατομμύρια δολάρια περισσότερα από ό,τι όταν ξεκίνησε η άνοδος – και εξακολουθεί να βρίσκεται άνετα στο κλαμπ των εταιρειών που έχουν πολλαπλάσια έσοδα απ’ ό,τι η Tesla.
Η πρόσφατη άνοδος έχει καταπλήξει τους σκεπτικιστές της Tesla, οι οποίοι θαυμάζουν το γεγονός ότι μια εταιρεία της οποίας τη μετοχή έχουν ήδη αξιολογήσει ως εξωφρενικά ακριβή θα μπορούσε, αστραπιαία, να γίνει και πάλι ακόμα πιο υπερτιμημένη. Η μέση μετοχή του δείκτη S&P 500 διαπραγματεύεται σε τιμή 24 φορές μεγαλύτερη από τα τελευταία κέρδη της εταιρείας. Η Tesla διαπραγματεύεται τώρα σε τιμή περίπου 365 φορές μεγαλύτερη. «Είναι η απόλυτη εκδήλωση του FOMO», λέει ο Bennett Stewart, σύμβουλος που ειδικεύεται στην ανάλυση που μετράει την απόδοση κεφαλαίου μιας εταιρείας. «Όλα έχουν να κάνουν με την ορμή, τη γοητεία, την πιο πιστή βάση θαυμαστών». Η πρόσφατη άνοδος, λέει ο Stewart, «έκανε πολύ πιο ασύνδετη τη μετοχή μιας μεγάλης εταιρείας που ήταν ήδη ασύνδετη από τα θεμελιώδη μεγέθη της».
Το άλμα της Tesla στη «στρατόσφαιρα» αποτίμησης εγείρει το βασικό ερώτημα της εποχής μας: Τι σημαίνει πραγματικά να αξίζεις 1 τρισεκατομμύριο δολάρια; Ναι, είναι εν μέρει σημάδι δημοτικότητας, πάθους και πίστης των λιανικών επενδυτών. Και η εταιρεία του Μασκ είναι μακράν ο ηγέτης του σήμερα στα ηλεκτρικά οχήματα. Μπορεί όμως να δημιουργήσει τα περιθώρια κέρδους, τις πωλήσεις και το μερίδιο αγοράς για να δικαιολογήσει την κατάταξή της ως η πέμπτη πιο πολύτιμη επιχείρηση της Αμερικής;
Όλοι έχουμε ακούσει την άποψη των θαυμαστών. Η Tesla θα κυριαρχήσει πλήρως στην αγορά των οικολογικών αυτοκινήτων, ομολογούν οι οπαδοί, σε μια ιστορική στιγμή που αυτή η κατηγορία είναι έτοιμη να φέρει επανάσταση στην παγκόσμια αυτοκινητοβιομηχανία. Πιστεύουν επίσης ότι είναι κάτι πολύ περισσότερο από μια αυτοκινητοβιομηχανία: η Tesla απολαμβάνει ένα τεράστιο προβάδισμα χάρη στο εξαιρετικά προηγμένο λογισμικό και την τεχνολογία των μπαταριών της και θα είναι ο μελλοντικός βασιλιάς στην αποθήκευση ενέργειας και στην οδήγηση χωρίς οδηγό, πουλώντας τα προϊόντα της και παραχωρώντας την άδεια χρήσης των πνευματικών δικαιωμάτων της σε ανταγωνιστές με μεγάλα περιθώρια κέρδους. «Τα ηλεκτρικά οχήματα παίρνουν τεράστιο μερίδιο από τα παραδοσιακά οχήματα που κινούνται με βενζίνη», δήλωσε πρόσφατα η CEO της ARK Invest, Cathie Wood, στο Παγκόσμιο Συνέδριο του Ινστιτούτου Milken. «Η μετοχή ανταποκρίνεται επιτέλους σε αυτή την πραγματικότητα. Η τιμή της μετοχής της Tesla θα τετραπλασιαστεί σχεδόν [στα 3.000 δολάρια ανά μετοχή] μέσα σε πέντε χρόνια».
Το πώς η Tesla θα εκπληρώσει τις φιλοδοξίες της και θα κινηθεί στο μέλλον είναι φυσικά άγνωστο. Αλλά υπάρχουν απλοί τρόποι για να υπολογίσουμε τι πρέπει να κάνει για να συνεχίσει να ανταμείβει τους μετόχους μέσω μεγαλύτερων αποδόσεων ή απλώς να ακολουθεί τη συνολική αγορά. Και ο υπολογισμός αυτών των αριθμών οδηγεί σε ένα αποθαρρυντικό συμπέρασμα: Η αιτιολόγηση της τρέχουσας τιμής της μετοχής της Tesla θα απαιτήσει απολύτως επικά, φαινομενικά ανέφικτα αποτελέσματα.
Για την ακρίβεια, το να αγοράσεις τις μετοχές της Tesla σήμερα σημαίνει να ποντάρεις στο απόλυτο στοίχημα. Οι επενδυτές στοιχηματίζουν ότι η Tesla θα αποκομίσει απίστευτα κέρδη από ηλεκτρικά αυτοκίνητα, ενώ οι ανταγωνιστές της – στην ουσία, κάθε άλλη αυτοκινητοβιομηχανία στον κόσμο – θα αποτύχουν σε αυτόν τον τομέα. Με απλά λόγια, οι επενδυτές λένε ότι η Tesla θα σαρώσει το πεδίο και θα αφήσει τους άλλους να τσακώνονται για τα αποφάγια.
Για να αξιολογήσουμε τι πρέπει να κάνει η Tesla για να δικαιολογήσει την πεποίθηση του bull run των επενδυτών, το Fortune βασίστηκε σε δύο ακριβής, δοκιμασμένες στη μάχη μετρήσεις. Αυτές είναι η «επένδυση προσδοκιών», αναλυτικά εργαλεία που αναπτύχθηκαν από τον David Trainer, ιδρυτή και διευθύνοντα σύμβουλο της ερευνητικής εταιρείας New Constructs, και η οικονομική προστιθέμενη αξία, ή EVA, που αναπτύσσεται από την Θεσμική Υπηρεσία Μετόχων (ISS), τη συμβουλευτική εταιρεία πληρεξουσίων, για την αξιολόγηση των πακέτων των αμοιβών των στελεχών και άλλων στοιχείων της εταιρικής απόδοσης.
Και οι δύο προσεγγίσεις υπολογίζουν ένα βασικό μέτρο κέρδους που ονομάζεται NOPAT, ή καθαρό λειτουργικό κέρδος μετά από φόρους. Η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της αγοράς θέτει τους οδηγούς: Η ανάλυσή τους μετρά πόσο γρήγορα μια εταιρεία πρέπει να αναπτύξει το NOPAT για να ικανοποιήσει τους κινδύνους από την αγορά της μετοχής στην τρέχουσα τιμή της. Εάν πρόκειται να πληρώσει κάποιος τιμή 365 φορές τα τελευταία κέρδη για να αγοράσει μετοχή της Tesla, υποθέτουμε ότι τα κέρδη θα συνεχίσουν να αυξάνονται αρκετά γρήγορα ώστε η αξία των μετοχών να αυξηθεί ανάλογα. Το NOPAT βοηθά τους αναλυτές να δημιουργήσουν συγκεκριμένους στόχους για αυτήν την ανάπτυξη. «Αξίζει να κατέχετε την Tesla μόνο εάν πρόκειται να έχει καλύτερη απόδοση», λέει ο Trainer, «και αυτό απαιτεί μελλοντικό NOPAT που είναι ουσιαστικά υψηλότερο από τους τεράστιους αριθμούς που ήδη υπονοούνται από την τιμή της μετοχής».
Θα ξεκινήσουμε με το μοντέλο του Trainer. Σε μια πρόσφατη έκθεση, ο Trainer σημειώνει ότι η κεφαλαιοποίηση της Tesla υπερβαίνει πλέον το σύνολο των 10 μεγαλύτερων αυτοκινητοβιομηχανιών στον κόσμο ως προς τα έσοδα, μια ομάδα που περιλαμβάνει τις Toyota, General Motors, Ford και Daimler, τη μητρική της Mercedes. Αυτές οι 10 κορυφαίες εταιρείες πούλησαν 45 εκατομμύρια αυτοκίνητα τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα – πάνω από 50 φορές περισσότερα από όσα πούλησε η Tesla. (Δείτε το γράφημα σε αυτή τη σελίδα.)
Το μοντέλο του Trainer υπολογίζει το τρέχον NOPAT της Tesla στα 3,6 δισεκατομμύρια δολάρια. Από εκεί, ο υπολογισμός των αριθμών του αποκαλύπτει μια υπεραισιόδοξη υπόθεση: Διαπιστώνει ότι η αγορά αναμένει ότι η Tesla θα δημιουργήσει περιθώριο NOPAT 17,2% έως το έτος 2030. Αυτό είναι διπλάσιο από το τρέχον περιθώριο που υπολογίζει για την Toyota και 10 ποσοστιαίες μονάδες καλύτερο από το σημερινό «μαξιλάρι» της Tesla.
Ο Trainer συνδέει αυτά και άλλα σημεία αναφοράς και αναστρέφει τους αριθμούς που προεξοφλούν την τρέχουσα αξία των 1,1 τρισεκατομμυρίων δολαρίων της Tesla – συν την αποτίμηση σήμερα. Το συμπέρασμά του: Για να δικαιολογήσει την τρέχουσα αξία της στην αγορά, τα έσοδα της Tesla θα πρέπει να αυξηθούν από 47 δισεκατομμύρια δολάρια τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα, σε 783 δισεκατομμύρια δολάρια το 2030. Αυτό είναι περισσότερο από τις συνδυασμένες τρέχουσες πωλήσεις των Toyota, GM, Ford, Honda και Stellantis (μητρικής των Chrysler, Dodge και Fiat). Πιο ουσιαστικά: Αυτά είναι περισσότερα έσοδα από όσα παράγει αυτή τη στιγμή οποιαδήποτε εταιρεία στην κόσμο.
Για να φτάσει εκεί, η Tesla θα έπρεπε να επιτύχει ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης 38%—ανάπτυξη που μοιάζει με εκείνη μιας startup σχεδόν ποτέ δεν έχει παρατηρηθεί στις μεγαλύτερες εταιρείες. Το NOPAT θα χρειαστεί να ακολουθήσει παρόμοια τροχιά, φτάνοντας τα 135 δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως σε εννέα χρόνια. Αυτά είναι πολύ περισσότερα κέρδη από ό,τι έχει σήμερα η Apple, η πιο κερδοφόρα εταιρεία της Αμερικής.
Η TESLA ΣΥΝΤΡΙΒΕΙ ΤΟΝ ΑΝΤΑΓΩΝΙΣΜΟ – ΑΛΛΑ ΟΧΙ ΣΤΗΝ ΠΩΛΗΣΗ ΑΥΤΟΚΙΝΗΤΩΝ
Η Tesla είναι τώρα πιο πολύτιμη σε χρηματιστηριακή αξία από τις επόμενες 10 μεγαλύτερες αυτοκινητοβιομηχανίες μαζί – παρά το γεγονός ότι αυτές οι 10 μαζί βγάζουν πολύ περισσότερα χρήματα από την Tesla.
ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΑΚΗ ΑΞΙΑ ΑΥΤΟΚΙΝΗΤΟΒΙΟΜΗΧΑΝΙΩΝ
TESLA – 1,2 τρισ. δολάρια
10 επόμενες μεγαλύτερες αυτοκινητοβιομηχανίες μαζί: 1,1 τρισ. δολάρια
ΠΩΛΗΣΕΙΣ 12ΜΗΝΟΥ ΑΥΤΟΚΙΝΗΤΩΝ
700.000 μονάδες
ΠΗΓΕΣ: ΝEW CONSTRUCTS· ΚΑΤΑΘΕΣΕΙΣ ΕΓΓΡΑΦΩΝ ΕΤΑΙΡΕΙΩΝ· ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΜΕΧΡΙ ΤΟΝ ΙΟΥΝΙΟ 2021· ΟΙ ΠΩΛΗΣΕΙΣ ΤΗΣ STELLANTIS ΕΙΝΑΙ ΕΚΤΙΜΩΜΕΝΕΣ.
ΑΥΤΑ ΤΑ ΣΤΟΙΧΕΙΑ ΓΙΑ ΤΑ ΚΕΡΔΗ φαίνονται τρομακτικά, αλλά η Tesla θα αντιμετωπίσει μια ακόμη μεγαλύτερη πρόκληση: ο κλάδος των ηλεκτρικών οχημάτων πιθανότατα δε θα είναι αρκετά μεγάλος ώστε η Tesla να τα πετύχει. Ο Trainer αναφέρει τη «βασική παραδοχή» της Διεθνούς Υπηρεσίας Ενέργειας (IEA), η οποία προβλέπει 25,8 εκατομμύρια πωλήσεις μονάδων ηλεκτρικών οχημάτων το έτος 2030. Εάν τα οχήματα της Tesla συνεχίσουν να φτάνουν τον τρέχοντα μέσο όρο των 51.000 δολαρίων, θα έπρεπε να πουλάει 16 εκατομμύρια οχήματα ετησίως για να αποκομίσει έσοδα 783 δισεκατομμυρίων δολαρίων στο κλείσιμο της δεκαετίας. Με άλλα λόγια, «η Tesla θα χρειαζόταν το 60% ολόκληρης της αγοράς ηλεκτρικών οχημάτων», λέει ο Trainer.
Ο Trainer προειδοποιεί επίσης ότι εάν υποθέσουμε ένα πιο ρεαλιστικό περιθώριο NOPAT – συγκρίσιμο, για παράδειγμα, με το σημερινό 8,5% της GM – η Tesla θα χρειαστεί να πουλήσει 31 εκατομμύρια ηλεκτρικά οχήματα το 2030 για να πετύχει το σημείο αναφοράς της. Αυτό θα ήταν το 118% του εκτιμώμενου συνόλου του κλάδου, που σημαίνει ότι η Tesla θα έπρεπε να πουλήσει όλα τα ηλεκτρικά οχήματα στον κόσμο και λίγα παραπάνω. «Οι προσδοκίες για έσοδα και κέρδη είναι παράλογες», καταλήγει ο Trainer. «Δε θα συμβούν».
Στο ISS, ο διευθύνων σύμβουλος Anthony Campagna κάνει διαφορετικές υποθέσεις αλλά καταλήγει σε παρόμοια συμπεράσματα. Υπολογίζει το τρέχον NOPAT της Tesla στα 3,4 δισεκατομμύρια δολάρια και υποθέτει ως στόχο το περιθώριο NOPAT 8%. Στην ανάλυσή του για την EVA, οι πωλήσεις θα πρέπει να ανέλθουν σε περίπου 1,2 τρισεκατομμύρια δολάρια μέχρι το 2030 για να δικαιολογήσουν την τρέχουσα τιμή της μετοχής της Tesla, ενώ το NOPAT θα έφτανε στα 93 δισεκατομμύρια δολάρια. Η Tesla θα έπρεπε να αυξάνει το NOPAT κατά 19% ετησίως για την επόμενη δεκαετία. Συγκριτικά, η φόρμουλα για την EVA υπολογίζει ότι οι επενδυτές έχουν ετήσια κέρδη 8% για τη Microsoft και 9% για την Amazon, που είναι από μόνα τους υψηλά νούμερα. «Η αποτίμηση της Tesla προβλέπει απίστευτη, μαζικά γρήγορη ανάπτυξη», λέει ο Campagna.
Ο Campagna προειδοποιεί επίσης ότι ο υπολογισμός της EVA υποθέτει ότι η Tesla θα χρηματοδοτήσει όλη τη γιγάντια κατασκευή των νέων εργοστασίων από τις ταμειακές της ροές και ότι δεν θα αντλήσει περισσότερα κεφάλαια δανειζόμενη χρήματα ή εκδίδοντας μετοχές. Όμως, όπως επισημαίνει ο Trainer, είναι πιθανό να χρειαστεί πολλή νέα χρηματοδότηση. Για να δικαιολογήσει την τρέχουσα τιμή της μετοχής της, η Tesla θα χρειαστεί να κατασκευάσει 15 ή 20 φορές περισσότερα αυτοκίνητα το 2030 από ό,τι πουλάει επί του παρόντος, και η ικανότητα να το κάνει πιθανότατα θα οδηγήσει σε πτώση στα κέρδη και στην τιμή της μετοχής.
Η φαντασίωση της απόλυτης κυριαρχίας της Tesla δεν αντανακλάται μόνο στην τιμή της μετοχής της Tesla: φαίνεται στον τρόπο με τον οποίο οι επενδυτές αποτιμούν τους ανταγωνιστές της. Το Fortune υπολόγισε τη συνολική αναλογία τιμής/κέρδους των 15 μεγαλύτερων παραδοσιακών αυτοκινητοβιομηχανιών των ΗΠΑ, της Ευρώπης, της Ιαπωνίας και της Κορέας: Είναι μόλις 7,4, με βάση τα τελευταία τέσσερα τρίμηνα των κερδών GAAP. Αυτό είναι ένα μικρό κλάσμα της αναλογίας τιμής/κέρδους της Tesla που υπολογίζεται στα τελευταία κέρδη.
Ουσιαστικά, η αγορά λέει ότι οι ανταγωνιστές της Tesla δεν θα είναι σε θέση να κάνουν τα ηλεκτρικά οχήματα κερδοφόρα, ακόμη και αν ρίξουν δισεκατομμύρια δολάρια στην ηλεκτρική μετάβαση. «Η αγορά έχει κατατμηθεί σε μεγάλο βαθμό στα μάτια των επενδυτών», λέει ο Stewart. «Πιστεύουν ότι η Tesla θα είναι ο νικητής και οι άλλες εταιρείες θα ακολουθούν. Θα παλέψουν για την αγορά, ενώ η Tesla θα δεσπόζει ως η κορυφαία μάρκα και ηγέτης της τεχνολογίας».
Η ουσία: Η αποτίμηση της Tesla άνω του ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων ισοδυναμεί με μια πρόβλεψη από τους επενδυτές ότι τα ηλεκτρικά αυτοκίνητα θα αποδειχθούν θετικά μόνο για την Tesla. Πόσο πιθανό είναι όμως αυτό; Όλοι οι μεγάλοι ανταγωνιστές της Tesla έχουν μεγάλες φιλοδοξίες για τα πράσινα αυτοκίνητα. Στην πρόσφατη εργασία του, ο Trainer σημειώνει ότι η Volkswagen, η Daimler και η Stellantis δεσμεύονται ότι το 50% των αυτοκινήτων τους θα είναι ηλεκτρικά μέχρι το 2030 και η Ford υπόσχεται το 40%. Συνολικά, ο Trainer εκτιμά ότι 10 από τους ανταγωνιστές της Tesla στοχεύουν να παράγουν 19 εκατομμύρια ηλεκτρικά αυτοκίνητα ετησίως μαζί μέχρι το 2030. Λάβετε υπόψη ότι η πρόβλεψη του IEA για ολόκληρη την αγορά για εκείνο το έτος είναι λίγο λιγότερο από 26 εκατομμύρια ηλεκτρικά αυτοκίνητα. Κάθε ηλεκτρικό όχημα που πωλείται από τους παλαιού τύπου γίγαντες των αυτοκινήτων καθιστά λιγότερο πιθανό ότι η Tesla θα μπορεί να πουλήσει αρκετά αυτοκίνητα για να δικαιολογήσει τη σημερινή αποτίμησή της.
Το πιο πιθανό αποτέλεσμα είναι ότι καθώς οι άλλες αυτοκινητοβιομηχανίες ξεπερνούν το αρχικό στάδιο της εισόδου στα ηλεκτρικά οχήματα, η τιμή της μετοχής της Tesla θα γκρεμιστεί ή θα προσγειωθεί – μια πτώση για τους επενδυτές που είναι πολύ μεγάλη ακόμα κι αν η εταιρεία συνεχίσει να αναπτύσσεται και να καινοτομεί. Τελικά, η δύναμη των βασικών μαθηματικών θα συντρίψει το κάστρο της άμμου που βασίζεται στην πίστη και το χάρισμα του κορυφαίου οραματιστή της αμερικανικής βιομηχανίας. Τα νούμερα δεν βγαίνουν. Η ακαταμάχητη δύναμη είναι ο κλάδος των ηλεκτρικών οχημάτων που θα έχει διαρκώς αυξανόμενο ανταγωνισμό. Η εύκολα μετακινούμενη μεταβλητή είναι η τιμή της μετοχής της Tesla. Κάπου πρέπει να γίνει έκπτωση.
